مقاله
مقایسه قیمت واگذاری سهام شرکتهای دولتی مشمول خصوصیسازی با قیمت محاسبه شده برمبنای مدل نسبت قیمت بازار به سود هر سهم(P/E) شرکتهای مشابه
امروزه یکی از راههای دستیابی به توسعه پایدار، انتقال مالکیت از مالکیت دولتی به مالکیت خصوصی بیان شده است. تصویب سیاست‌های اصل44 قانون اساسی توسط مجلس شورای جمهوری اسلامی ایران نیز گویای همین امر است. یکی از بهترین روش‌های خصوصیسازی، واگذاری سهام از طریق بورس اوراق بهادار است و یکی از مسائل مهم جهت تحقق آن، نحوه قیمت‌گذاری سهام واگذارشده می‌باشد. به‌دلیل اهمیت و حساسیت موضوع قیمت‌گذاری سهام، تاکنون مدل‌های زیادی مبتنی‌بر دیدگاه‌های مختلف ارائه گردیده که با توجه به شرایط اقتصادی، سیاسی، منطقه‌ای وغیره، نتایج و کاربرد‌های متنوع و متفاوتی، داشته است.
مولفان:
1. دکتر محمد حسین ودیعی
عضو هیات علمی دانشگاه فردوسی مشهد
2. سعید آسیابانی
کارشناس ارشد حسابداری
چکیده
امروزه یکی از راه های دستیابی به توسعه پایدار، انتقال مالکیت از مالکیت دولتی به مالکیت خصوصی بیان شده است. تصویب سیاست‌های اصل44 قانون اساسی توسط مجلس شورای جمهوری اسلامی ایران نیز گویای همین امر است. یکی از بهترین روش‌های خصوصیسازی، واگذاری سهام از طریق بورس اوراق بهادار است و یکی از مسائل مهم جهت تحقق آن، نحوه قیمت‌گذاری سهام واگذارشده می‌باشد. به‌دلیل اهمیت و حساسیت موضوع قیمت‌گذاری سهام، تاکنون مدل‌های زیادی مبتنی‌بر دیدگاه‌های مختلف ارائه گردیده که با توجه به شرایط اقتصادی، سیاسی، منطقه‌ای وغیره، نتایج و کاربرد‌های متنوع و متفاوتی، داشته است.
در این پژوهش، قیمت واگذاری سهام شرکتهای دولتی مشمول خصوصیسازی در سه سال با قیمت محاسبه شده سهام آنها برمبنای مدل علمی، در بورس اوراق بهادار تهران ، مورد بررسی قرار گرفته است. در این راستا، از بین مدل‌های ارزشیابی سهام از دیدگاه شرکتهای قابل مقایسه، مدل نسبت قیمت بازار به سود هر سهم(P/E)شرکتهای مشابه انتخاب شده، سپس قیمت‌های سهام شرکتهای دولتی مشمول واگذاری برمبنای این مدل در طی سال‌های1385،1384و1386 محاسبه، و مورد مقایسه و بررسی قرارگرفته‌اند.
نهایتاً چنین می‌توان نتیجه گرفت که تنها قیمت‌های تعیین شده در عرضه تدریجی توسط سازمان خصوصیسازی از یک مبنای منطقی برخوردار بوده وتا حدود زیادی به ارزش ذاتی سهام واگذارشده نزدیک می‌باشد. بنابراین سازمان خصوصیسازی می‌تواند با اطمینان بیشتری از قیمت‌های محاسبه شده برمبنای مدل نسبت قیمت بازار به سود هر سهم(P/E)شرکتهای مشابه، برای قیمت‌گذاری عرضه تدریجی سهام استفاده کند و پیشنهاد می‌شودکه بیشتر، از حالت عرضه تدریجی جهت واگذاری سهام شرکتهای دولتی استفاده نماید.
واژهای کلیدی: قیمت سهام- شرکتهای مشابه- نسبت قیمت به سود هر سهم- خصوصیسازی
مقدمه
اصلاحات اقتصادی از نوع خصوصیسازی در بسیاری از کشورها به‌ویژه کشورهای درحال توسعه به‌عنوان یک رویکرد راهبردی محسوب میشود. لزوم تغییر نقش دولت، توانمندسازی بخش خصوصی، رقابت‌پذیری اقتصاد و تعامل با قواعد جهانی‌سازی، سیاست‌گذار‌ی‌های مبتنی‌بر آزادسازی اقتصاد و تقویت بخش خصوصی را ضرورت می‌بخشد[2]. در کشورهای توسعه یافته اکثراً پیشرفت اقتصادی از طریق خصوصیسازی و واگذاری برخی امور به بخش خصوصی منجربه توسعه اقتصادی در این کشورها گردیده است. خصوصیسازی، سبب تأکید بیشتر دولت بر نظارت بجای دخالت و سیاستگذاری بجای تصدیگری در امور اقتصادی میشود، همچنین سبب ایجاد انگیزه و رقابت اقتصادی، جذب منابع مدیریتی و تکنولوژیک، گسترش مالکیت به شکل سهامی وغیره میشود.
یکی از بهترین روش‌های خصوصیسازی مؤسسات و شرکتهای دولتی، واگذاری سهام آنها از طریق عرضه در بورس اوراق بهادار است. مهمترین مسأله جهت تحقق این امر، نحوه ارزشیابی سهام واگذار شده می‌باشد. قیمت‌گذاری سهام یکی از کلیدی‌ترین و حساس‌ترین مراحل واگذاری است. قیمت‌گذاری بالای سهم می‌تواند با کاهش تقاضا برای سهام دردست واگذاری، فرآیند خصوصیسازی را با شکست مواجه سازد و قیمت‌گذاری پایین سهم نیز با ایجاد شبهات متعدد در زمینه نحوه واگذاری اموال عمومی، شکست بلندمدت سیاست واگذاری را به‌دنبال دارد.
بررسی تاریخچه و پیشینه تحقیق
بررسی تاریخچه قیمت‌گذاری سهام
تاریخچه مسأله قیمت‌گذاری سهام در تقسیم بندی که کلمن[9] مطرح کرده، به قبل از قرن پانزدهم میلادی برمی‌گردد. در این تقسیم بندی پنج مرحله تکاملی برای ارزشیابی واحد تجاری بیان شده که اشاره مختصری بدان خواهیم داشت:
مرحله اول:ارزشگذاری یک واحد تجاری تا قبل از قرن پانزدهم میلادی، براساس ارزش موجودی کالا و اجناس آن بوده است. پس از ابداع سیستم حسابداری دوطرفه در قرن پانزدهم، سه واحد اندازه‌گیری بوجود آمد، شامل ارزشیابی بر پایه سودآوری واحد تجاری، ارزشیابی بر پایه ارزش خالص دارائی‌ها و ارزشیابی برپایه جریان نقدینگی.
مرحله دوم:تأکید بر ارزشیابی کل واحد تجاری، جای خود را به تأکید بر قیمت‌گذاری سهام واحد تجاری داد. در این مرحله از نسبت‌هایی همچون نسبت قیمت سهام به سود هر سهم(P/E)، نسبت قیمت سهام به ارزش دفتری(P/B)، نسبت قیمت سهام به سود نقدی هرسهم(P/DPS)و نسبت قیمت سهام به جریان وجوه نقد، استفاده گردید.
مرحله سوم: توجه سرمایه‌گذاران به معیارهایی از جمله جریان نقدی تنزیل‌شده(DCF) و ارزش زمانی پول جلب شد که منجربه ایجاد مدل تنزیل سود نقدی (DDM)گردید. تکنیک‌هایDCF)) توسط جان ویلیام در سال1938 که در کتاب خود از آن تحت عنوان تئوری ارزش سرمایه‌گذاری یاد کرده است، مورد استفاده قرارگرفت.
مرحله چهارم: محققان و دانشمندان به دنبال مدل‌های علمی‌تر و کاربردی‌تر رفتند، که در راستای آن تئوری پرتفویMPT)) توسط هری مارکوئیتزدر سال1952، مدل قیمت‌گذاری دارائی‌های سرمایه‌ای(CAPM) توسط ویلیام شارپ در سال1964، نظریه قیمت‌گذاری (آربیتراژAPT) بوسیله راس در دهه1970 را پایه‌گذاری نمودند. درنهایت، مطالعات فاما و فرنچدر سال1992 بود که در ادامه مدل قیمت‌گذاری شرکت های سرمایه‌ای، به نتایج ارزشمندی رسید. بنابراین پایان بخش مرحله چهارم ارزشیابی سهام نظریه فاما و فرنچ، محسوب میشود.
مرحله پنجم :پس از تأکید بر مدل‌های پرتفولیوی سهام، مدل‌های مبتنی‌بر بازده سهام ایجاد شد که در آن به نرخ بازده سهام و ارزش فعلی سودهای آتی سهام تأکید بیشتری شد. در این روش با محاسبه جمع ارزش فعلی سودهای آتی و ارزش فعلی قیمت آتی سهام در یک دوره زمانی معین، نرخ بازده سهام مشخص شده و با نرخ بازده بازار یا نرخ بازده شرکتهای مشابه مقایسه میشود و از این طریق قیمت‌گذاری صورت گرفته و یا مورد ارزیابی قرار می‌گیرد.
2-2. مدل های قیمت‌گذاری سهام
2-2-1. دیدگاه مبتنی‌بر ارزشیابی دارائی‌ها
2-2-1-1. مدل قیمت‌گذاری سهام براساس ارزشیابی اقتصادی دارائی‌ها در این روش ارزش دارائی‌ها و بدهی‌های شرکت را می‌توان از طریق ارزش فعلی جریان وجوه نقد برآورد نمود. بدست آوردن ارزش فعلی گردش وجوه نقد یک شرکت که در حال تداوم فعالیت می‌باشد، با ارزش فعلی یک پروژه سرمایه ای متفاوت است. اختلاف از اینجا ناشی میشود که ارزش فعلی یک شرکت نه تنها به سرمایه‌گذاری موجود بلکه به سود بالقوه سرمایه‌گذاری آتی شرکت نیز بستگی دارد.
2-2-1-2. مدل قیمت‌گذاری سهام براساس ارزشیابی واحد تجاری در بازار ثانویه (دست دوم)
این مدل قیمت‌گذاری یکی از مدل‌های مبتنی‌بر ارزشیابی دارائی‌ها می‌باشد که برمبنای اطلاعات جاری استوار است. با ارزشیابی دارائی‌هایی که در بازار ثانویه قابل معامله هستند و ارزشیابی بقیه دارائی‌ها به قیمت‌های جاری و درنهایت پس ازکسر ارزش کل بدهی‌های شرکت، خالص ارزش دارائی‌ها برمبنای قیمت‌های جاری حاصل می‌گردد.
2-2-1-3. مدل قیمت‌گذاری سهام براساس بهای تمام شده جایگزین تنزیل شده دارائی‌ها
در این مدل ارزشیابی دارائی‌ها طبق فرمول زیر انجام میشود:
" ارزش دارائی برابراست با بهای تمام شده جاری دارائی ضرب در نرخ استهلاک منهای یک "
در این روش بعضی از تغییرات ارزش‌های اقتصادی که منتج از تغییرات شرایط شرکت می‌باشد، در نظرگرفته میشود. البته محدودیت‌هایی هم در استفاده از این روش از قبیل استفاده از روش‌های مختلف استهلاک، پیش‌بینی عمر مفید و تعیین قیمت جاری دارائی به علت تغییر سریع تکنولوژی، وجود دارد که مسأله ارزشیابی را مشکل می‌سازد.
2-2-1-4. مدل قیمت‌گذاری سهام براساس ارزش دفتری دارائی‌های واحد تجاری
برای ارزشیابی یک شرکت در این روش باید از ترازنامه و صورت سود و زیان آن که برمبنای اصل بهای تمام شده تاریخی تهیه شده‌اند، به‌عنوان منبع اولیه داده ها استفاده نمود.
2-2-2. دیدگاه مبتنی‌بر ارزشیابی حقوق صاحبان سهام
2-2-2-1. مدل‌های ارزشیابی سهام از دیدگاه شرکتهای قابل مقایسه
مدل اول: قیمت‌گذاری سهام با استفاده از نسبت قیمت خرید فعلی به قیمت خریدگذشته سهام شرکتهای مشابه به‌عبارت دیگر برمبنای شاخص رشد ارزش سهام شرکتهای مشابه است که فرمول آن به صورت زیر است:
میانگین قیمت خرید فعلی سهام شرکتهای مشابه
میانگین قیمت خریدگذشته سهام شرکتهای مشابه
مدل دوم: قیمت‌گذاری سهام با استفاده از نسبت قیمت بازار به سود هر سهم(P/E)شرکتهای مشابه:
(EPS)a Í = قیمت سهام شرکت a
(EPS)a = سود هرسهم شرکت a
میانگین موزون نسبت قیمت به سود هر سهم(P/E)شرکتهای مشابه
برای تحصیل سود هر سهم شرکت مورد نظر باید به صورت‌های مالی سالی که قرار است قیمت‌گذاری انجام شود، مراجعه کرد. مسأله اصلی مربوط به میانگین نسبت قیمت بازار به سود هر سهم بعد از کسر مالیات(P/E)شرکتهای مشابه است. دو سوال جهت محاسبه این نسبت مطرح است. اول اینکه معیار و مبنای انتخاب شرکتهای مشابه چه چیزی باشد. مسلماً هرچه شرکتهای انتخابی تشابه بیشتری با شرکت aداشته باشند، این مدل قیمتی مطلوب و نزدیک به واقعیت را ارائه خواهد کرد. از جمله تحقیقاتی که در این خصوص انجام شده، تحقیق آلفورد در سال1992 است که مشابهت شرکتها را در طبقه بندی زیر مورد بررسی قرار داده است:
انتخاب براساس صنعت مورد فعالیت
انتخاب براساس بازده حقوق صاحبان سهام و صنعت خاص
انتخاب براساس مجموع دارائی‌ها و بازده حقوق صاحبان سهام
انتخاب براساس مجموع دارائی‌ها و صنعت خاص
انتخاب براساس بازده حقوق صاحبان سهام
انتخاب براساس مجموع دارائی‌ها
در ارزیابی هریک از گروهای فوق انتخاب شرکتهای مشابه، او به این نتیجه رسید که انتخاب برمبنای ویژگی بازده حقوق صاحبان سهام در یک صنعت خاص و انتخاب صرف برمبنای صنعت مورد فعالیت با درصد خطای کمتر نسبت به مشخصه‌های دیگر، از بیشترین دقت در قیمت‌گذاری سهام برخوردارند.
سؤالی دیگری که مطرح میشود، اینکه از چه نوع میانگینی برای محاسبه نسبت قیمت هرسهم به سود هر سهم(P/E)شرکتهای مشابه باید استفاده شود؟ بهترین نوع میانگین، میانگین موزون است. ازاین رو باید از فرمول زیر استفاده شود:
در رابطه با محدودیت‌های استفاده از این مدل، شایان ذکر است که در مقایسه با دو مدل دیگر در این گروه، محدودیت بیشتری وجود دارد. یکی از مهمترین آنها زمانی است که سود هر سهم شرکت مورد نظر منفی بوده و یا نزدیک به صفر است و یا اگر این نسبت برای تمام شرکتهای مشابه منفی باشد قیمت هرسهم منفی خواهد شد که این مسأله غیرقابل قبول و غیرمنطقی است.
مدل سوم: قیمت‌گذاری سهام با استفاده از نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری سهام(P/B)شرکتهای مشابه با استفاده از مدل زیر:
BaÍ = قیمت سهام شرکت a
- میانگین نسبت قیمت بازار به ارزش دفتری سهام شرکتهای مشابه
- Ba ارزش دفتری سهام شرکت a
2-2-2-2. مدل ارزشیابی سهام از دیدگاه ارزش فعلی سودهای آتی (مدل گردون و والتر):
این مدلها از مدل‌های قیمت‌گذاری سهام مبتنی‌بر انتظارات آتی از تغییرات قیمت و سود سهام می‌باشد.
2. پیشینه داخلی تحقیق
ایمانی، 1385 " بررسی قیمت‌گذاری سهام شرکتها در عرضه اولیه در بورس
اوراق بهادار تهران " برخی عوامل مؤثر بر قیمت‌گذاری سهام در این تحقیق مورد توجه قرار گرفته است، شامل درصد عرضه سهام، زمان عرضه سهام، نوع صنعت، نسبت قیمت به سود هرسهم(P/E)و نیز میزان سرمایه شرکت، که اثر آنها بر تفاوت قیمت اولیه و بعدی سهام بررسی شده است. نتایج بدست آمده نشان می‌دهد که قیمت سهام در اولین عرضه سهام به بورس به طور معنی‌داری از قیمت آن در معاملات آتی متفاوت است و در این زمینه درصد عرضه سهام در اختلاف قیمت مؤثر نیست ولی میزان سرمایه شرکت، نوع صنعت، زمان عرضه و نسبت قیمت به سود(P/E)آن در اختلاف قیمت مؤثرند.
دستگیر و حسینی ؛ 1382/ " ارزیابی روش‌های قیمت‌گذاری سهام در بورس اوراق بهادار تهران "
هدف از انجام این تحقیق، مقایسه قیمت سهام در بازار بورس اوراق بهادار تهران با قیمت‌های حاصل از مدل‌های انتخابی از انواع مدل‌های علمی- نظری بوده است. در این راستا، سه مدل قیمت‌گذاری مطرح در نظریه‌های مدیریت مالی (گوردن، والتر و ارزش فعلی جریان‌های نقدی آتی) انتخاب و اطلاعات واقعی مربوط به شرکتها در دوره تحقیق در هر یک از مدلها قرار گرفت و قیمت سهام بدست آمده از این مدلها با قیمت بازار مقایسه شده و مشاهده گردید که بین قیمت‌های بازار با قیمت حاصل از مدلها انطباق وجود ندارد.
طالبی؛1374 "تحقیقی پیرامون مشکلات روش‌های قیمت‌گذاری سهام شرکتهای مشمول خصوصیسازی و پیشنهاد روش قیمت‌گذاری مناسب برای آن "
در این تحقیق قیمت اولیه سهام شرکتهای دولتی واگذار شده از طریق سازمان خصوصیسازی در بورس اوراق بهادار تهران با ارزش فعلی عایدات آتی آنها برای یک دوره سه ساله مورد محاسبه و مقایسه قرار گرفت و درنهایت این نتیجه بدست آمد که علی رغم آنکه ارتباط تغییرات بعدی قیمت سهام نسبت به قیمت اولیه آن، امری بدیهی به نظر می‌رسد ، تغییرات بعدی قیمت سهام جز در موارد محدود (تعداد 9 شرکت از40 شرکت نمونه) ارتباط محسوس و مؤثری با تغییر نرخ بازده مورد انتظار در سال‌های مورد مطالعه نشان نداده است .
مجتهدزاده و جهانخانی ؛ 1374 " ارزشگذاری شرکتها "روش‌های مختلفی برای ارزیابی شرکتها وجود دارد که در این تحقیق سه روش میلر و مودیلیانی شامل روش مؤجد ارزش(Value-Driver)، جریان‌های نقدی آزاد و ارزش افزوده اقتصادی EVA)) مورد بحث و بررسی قرارگرفته است. در روش مؤجد ارزش از شش عامل مؤثر، چهار عامل مربوط به خط‌مشی و عملکرد مدیریت است که عبارتند از سود خالص عملیاتی پس از کسر مالیات، صرفه جویی‌های مالیاتی ناشی از تأمین مالی از طریق بدهی، سرمایه‌گذاری جدید و چهارمین عامل نرخ بازده مورد انتظار از سرمایه‌گذاری جدید پس ازکسرمالیات. هزینه سرمایه بابت ریسک تجاری وعامل دوره زمانی آتی است که سرمایه گذاران انتظار دارند، مدیریت در طی آن فرصتهای سرمایه‌گذاری جذاب داشته و در وراء آن رقابت به صورتی باشد که بازده پروژه‌های جدید، فقط هزینه سرمایه را بپوشاند.
کلانتری؛ 1373 " تأثیر روش‌های انتخاب شرکتهای رقیب بر دقت ارزشیابی
(P/E)"فرضیه این تحقیق براساس نتایج تحقیقات انجام شده توسط آلفورد در بورس نیویورک، تدوین شده است. وی به این نتیجه رسید که در ایران، انتخاب شرکتهای مشابه برمبنای یک صنعت خاص به منظور استفاده از مدل قیمت‌گذاری سهام با استفاده از نسبت قیمت بازار به سود هرسهم پس ازکسرمالیات(P/E)شرکتهای مشابه، از خطای پیش بینی کمتر و دقت بیشتری نسبت به سایر مبناهای انتخاب شرکتهای مشابه برخوردار است[5].
3.پیشینه خارجی تحقیق
تحقیق ولچ و ریتر ؛ (2002) " نقدی بر فعالیت عرضه عمومی اولیه سهام ، قیمت‌گذاری و تخصیص " در آزمون انجام شده توسط ولچ و ریتر در رابطه با ارزیابی بازار بورس و اوراق بهادار آمریکا بین سال‌های 1980تا2001 عملکرد بازار نسبت به قیمت‌گذاری سهام شرکتهای تازه وارد بررسی شده است. نتایج این تحقیق نشان می‌دهد که در پایان اولین روز معامله سهام و اوراق بهادار شرکتهای تازه پذیرفته شده در بازار بورس، به طور میانگین قیمت‌های مبادله 18.6درصد بیشتر از قیمت فروخته شده آنها در ابتدای روز معامله سهام شرکت در بازار توسط شرکت اصلی است.
تحقیق پروتی ؛ (1999) " خصوصیسازی، ریسک سیاسی و ارزش بازار سهام " هدف این تحقیق بررسی اثر امنیت و ریسک سیاسی جامعه بر خصوصیسازی و پیشرفت و توسعه بازار سرمایه است که در نهایت محقق به این نتیجه رسید که خصوصیسازی و ریسک پایین سیاسی سبب رشد سریع بازار سرمایه و گسترش معاملات سهام خواهد شد.
تحقیق آلفورد ؛ (1992) " تأثیر انتخاب شرکتهای قابل مقایسه (مشابه) روی صحت قیمت‌گذاری سهام " وی به این نتیجه رسید که انتخاب برمبنای ویژگی بازده حقوق صاحبان سهام در یک صنعت خاص و انتخاب صرف برمبنای صنعت مورد فعالیت با درصد خطای کمتر نسبت به مشخصه‌های دیگر، از بیشترین دقت در قیمت گذاری سهام برخوردار است.
تحقیق لی کلایر؛ (1990) " ارزیابی دقیق سهام شرکتها : مجوز قانونی و مراحل انجام آن "این محقق از مدل قیمت‌گذاری سهام بوسیله نسبت قیمت سهام به سود هر سهم پس ازکسر مالیات(P/E)شرکتهای مشابه برای یک نمونه 1165عضوی از اطلاعات مالی شرکتها، استفاده کرده است. این محقق درنهایت به این نتیجه رسید که انتخاب شرکتهای مشابه از داخل یک صنعت که نزدیک‌ترین متوسط سود دو ساله را به یکدیگر داشته‌اند، دقت بیشتری را در قیمت‌گذاری سهام با استفاده از نسبت قیمت سهام به سود هرسهم پس ازکسر مالیات(P/E)ایجاد می‌کند .
3. فرضیه تحقیق
بین قیمت واگذاری سهام و قیمت تعیین شده برمبنای نسبت قیمت بازار به سود هرسهم پس ازکسرمالیات سهام(P/E)شرکتهای مشابه در دوره مورد بررسی، تفاوت معنی‌داری وجود دارد.
4. روش تحقیق
4-1. قلمرو زمانی تحقیق : سال‌های1385،1384و1386شمسی.
4-2. جامعه آماری تحقیق
جامعه آماری این تحقیق، در برگیرنده کلیه شرکتهای دولتی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است که سهام آنها از طریق سازمان خصوصیسازی طی سال‌های1385،1384و1386 در بورس، عرضه شده است. در طی سال‌های مورد بررسی نزدیک به 200مورد واگذاری سهام شرکتهای دولتی توسط سازمان خصوصیسازی، صورت گرفته که بیش از110مورد آن از طریق عرضه سهام در بورس انجام شده است. بنابراین کل جامعه آماری تحقیق بیش از110مورد واگذاری سهام شرکتهای مشمول خصوصیسازی است که مورد بررسی و آزمون قرار گرفته و از نمونه‌گیری اجتناب شده است.
4-3. روش کلی تحقیق
این پژوهش از نوع تحلیل همبستگی است، مبتنی‌بر داده‌های واقعی صورت‌های مالی حسابرسی شده شرکتهای دولتی مشمول خصوصیسازی است که سهام آنها از طریق بورس اوراق بهادار تهران توسط سازمان خصوصیسازی، عرضه شده است.
4-4. روش گردآوری داده‌ها
با توجه به فرضیه تحقیق، متغیر مستقل عبارت است از قیمت سهام تعیین شده برمبنای مدل نسبت قیمت بازار به سود هر سهم(P/E)شرکتهای مشابه، که فرمول آن بصورت زیر است:
(EPS)a Í = قیمت سهام شرکت a
سازمان خصوصیسازی عرضه سهام شرکتهای دولتی مشمول واگذاری را به سه حالت تدریجی، ترجیحی و بلوکی، انجام می‌دهد. بنابراین متغیرهای وابسته تحقیق عبارتند از:
1) قیمت واگذاری عرضه تدریجی سهام شرکت دولتی مشمول خصوصیسازی.
قیمت واگذاری عرضه ترجیحی سهام شرکت دولتی مشمول خصوصیسازی.
قیمت واگذاری عرضه بلوکی سهام شرکت دولتی مشمول خصوصیسازی.
جمع‌آوری این داده‌ها از طریق مراجعه به صورت‌های مالی حسابرسی شده و معاملات سهام شرکتهای مذکور، مندرج در سازمان بورس اوراق بهادار و نرم افزارهای اطلاع رسانی و فهرست واگذاری‌های سازمان خصوصیسازی، صورت گرفته است.
4-5. تحلیل آماری
بدلیل اینکه سهام برخی از شرکتهای دولتی به قیمت‌های متفاوت چند بار طی سال‌های مورد بررسی عرضه شده‌اند، هر عرضه سهام به‌عنوان یک عضو مستقل جامعه آماری تحقیق در نظر گرفته شده است. از طرف دیگر قیمت‌گذاری سهام در هر سال تحت تأثیر شرایط، عوامل و داده‌های همان سال قرار داشته، از این رو برای هر سال بایستی روش‌ها و مدل‌های آماری (شامل آمار توصیفی و آمار استنباطی پارامتریک و ناپارامتریک)، مستقلاً و مجزا از سال‌های دیگر محاسبه و بررسی شود.
4-5-1. آزمون تفاوت معنی‌دار میان دو متغیر
الف) آزمون استیودنت(t) حالت دو نمونه وابسته
از این آزمون برای بررسی وجود یا عدم وجود تفاوت معنی‌دار میان دو متغیر (قیمت واگذاری سهام و قیمت سهام حاصل از مدل انتخابی) در دو حالت استفاده گردیده. حالت اول در صورتی که تعداد داده‌ها بیش از سی مورد باشد (30≥ n). حالت دوم اگر تعداد داده‌ها کمتر از سی مورد و توزیع آنها نرمال باشد. اگر حداقل توزیع یک گروه از متغیرها، نرمال نباشد باید از آزمون استنباطی ناپارامتری معادل آن یعنی آزمون رتبه علامتدار ویلکاکسون برای بررسی تفاوت متغیرها استفاده گردد.
ب) آزمون ناپارامتری رتبه علامتدار ویلکاکسون
از این آزمون برای بررسی وجود یا عدم وجود تفاوت معنی‌دار میان دو متغیر در حالتی که تعداد داده‌ها کمتر از سی مورد بوده(30< n) و توزیع حداقل یک گروه از متغیرها نرمال نباشد، استفاده می‌گردد. به بیان دیگر وقتی نتوان از آزمون استیودنت(t) استفاده کرد، باید از این آزمون استفاده نمود.
4-5-2. آزمون معنی‌داری ضریب همبستگی خطی پیرسون
از این آزمون برای بررسی وجود یا عدم وجود رابطه معنی دار میان دو متغیر استفاده میشود.
5. آزمون فرضیه تحقیق
5-1. مقایسه و بررسی رابطه قیمت واگذاری عرضه تدریجی با قیمت سهام حاصل از مدل انتخابی در سال1384:
شاخص‌های آماری برای این دو قیمت سهام در این سال در جدول شماره1 ارائه شده است:
متوسط قیمت واگذاری عرضه تدریجی سهام در سال1384 به میزان 38/4857 با انحراف معیار055/4787 و متوسط و انحراف معیار قیمت سهام حاصل از مدل انتخابی به ترتیب17/4968و602/3832 بوده است.
جهت بررسی وجود یا عدم وجود تفاوت معنی‌دار میان دو قیمت مذکور در سال1384، چون تعداد داده‌ها کمتر از30 مورد است (29=n)، باید آزمون نرمال بودن کلموگروف اسمیرنوف انجام شود. نتیجه این آزمون حاکی از آن است که توزیع قیمت واگذاری عرضه تدریجی سهام و توزیع قیمت سهام حاصل از مدل انتخابی در این سال هر دو نرمال نیستند. بنابراین نمی‌توان از آزمون استیودنت(t) استفاده کرد و باید از آزمون ناپارامتری رتبه علامتدار ویلکاکسون استفاده شود. نتیجه این آزمون نشان می‌دهد که تفاوت معنی‌داری میان این دو قیمت سهام در سال1384 وجود ندارد (888/0=P).
آزمون معنی‌داری ضریب همبستگی خطی پیرسون نشان می‌دهد که بین این دو قیمت سهام در سال1384 رابطه مستقیم و معنی‌داری با دقت422/0 وجود دارد (022/0= P).
5-2. مقایسه و بررسی رابطه قیمت واگذاری عرضه ترجیحی با قیمت حاصل از مدل در سال1384:
شاخص‌های آماری برای این دو قیمت سهام دراین سال ارائه شده است:
متوسط میانگین قیمت واگذاری سهام در سال1384 به میزان40/2133 با انحراف معیار900/1230 و متوسط و انحراف معیار قیمت سهام حاصل از مدل انتخابی به ترتیب20/4991 و425/4006 بوده است.
آزمون نرمال بودن توزیع قیمت‌های سهام بیانگر این است که هر دو توزیع قیمت واگذاری عرضه ترجیحی سهام و توزیع قیمت سهام حاصل از مدل انتخابی در سال1384، نرمال هستند. بنابراین می‌توان از آزمون استیودنت(t) برای مقایسه این دو قیمت سهام استفاده کرد. نتیجه این آزمون نشان می‌دهد که تفاوت معنی‌داری میان دو قیمت سهام در سال1384وجود دارد(029/0=P). بنابراین می‌توان گفت قیمت واگذاری عرضه ترجیحی سهام و قیمت سهام حاصل از مدل انتخابی در این سال، به یکدیگر نزدیک نیستند.
آزمون معنی‌داری ضریب همبستگی خطی پیرسون نشان می‌دهد که بین این دو قیمت سهام در سال1384 رابطه معنی داری وجود ندارد (100/0= P).
5-3. مقایسه و بررسی رابطه قیمت واگذاری عرضه بلوکی با قیمت سهام حاصل از مدل در سال1384:
در این سال بین قیمت واگذاری عرضه بلوکی سهام و قیمت سهام حاصل از مدل انتخابی اشتراکی وجود نداشته است(0= .(nیعنی در میان شرکتهای دولتی واگذارشده شرکتی یافت نمی‌شود که واگذاری سهام آن به صورت بلوکی باشد و امکان محاسبه قیمت سهام حاصل از مدل انتخابی نیز برای آن وجود داشته باشد. بنابراین زوجی از این دو قیمت سهام به عنوان متغیر مستقل و وابسته تشکیل نشده است. البته تنها دو مورد واگذاری سهام به صورت بلوکی در بورس اوراق بهادار در این سال وجود داشته است. یکی شرکت صنایع مخابراتی راه دور ایران و دیگری کارخانجات صنعتی پیام، ولی امکان محاسبه قیمت سهام به طریق مدل انتخابی برای این دو شرکت وجود نداشته است. بدلیل اینکه در این سال آنها زیان داشته‌اند.
5-4. مقایسه و بررسی رابطه قیمت واگذاری عرضه تدریجی با قیمت سهام حاصل از مدل انتخابی در سال 1385:
متوسط قیمت واگذاری عرضه تدریجی سهام در سال1384به میزان09/3588 با انحراف معیار319/4251 و متوسط و انحراف معیار قیمت سهام حاصل از مدل انتخابی به ترتیب 82/6097 و918/12855 بوده است.
آزمون نرمال بودن توزیع این دو قیمت سهام در سال1385 بیانگر این است که هر دو توزیع قیمت واگذاری عرضه تدریجی سهام و توزیع قیمت سهام حاصل از مدل انتخابی نرمال نیستند، بنابراین باید از آزمون ناپارامتری رتبه علامتدار ویلکاکسون استفاده شود. نتیجه آزمون ویلکاکسون نشان می‌دهد که بین این دو قیمت سهام در این سال تفاوت معنی‌داری وجود ندارد(338/0=P). به‌عبارت دیگر قیمت واگذاری عرضه تدریجی سهام و قیمت سهام حاصل از مدل انتخابی در سال1385، به یکدیگر نزدیکند.
آزمون معنی‌داری ضریب همبستگی خطی پیرسون نشان می‌دهدکه میان این دو قیمت سهام در سال1385رابطه معنی‌داری وجود ندارد (121/0=P).
5-5. مقایسه و بررسی رابطه قیمت واگذاری عرضه ترجیحی با قیمت سهام حاصل از مدل انتخابی در سال1385:
شاخص‌های آماری برای این دو قیمت سهام در این سال در جدول شماره4 ارائه شده است:
شاخص‌های آماری قیمت واگذاری عرضه ترجیحی سهام با قیمت حاصل از مدل در سال1385
متوسط قیمت واگذاری عرضه ترجیحی سهام در سال1385به میزان45/3281 با انحراف معیار628/3294 و متوسط و انحراف معیار قیمت سهام حاصل از مدل انتخابی به ترتیب 91/4980 و051/5900 بوده است.
آزمون نرمال بودن توزیع این دو قیمت سهام در سال1385 بیانگر این است که توزیع قیمت واگذاری عرضه ترجیحی سهام نرمال است ولی چون توزیع قیمت سهام حاصل از مدل انتخابی نرمال نیست، بنابراین باید از آزمون ناپارامتری رتبه علامتدار ویلکاکسون استفاده شود. نتیجه این آزمون نشان می‌دهد که تفاوت معنی‌داری میان این دو قیمت سهام در این سال وجود ندارد(424/0=P). به‌عبارت دیگر، قیمت واگذاری عرضه ترجیحی سهام و قیمت سهام حاصل از مدل انتخابی در این سال، به یکدیگر نزدیکند.
آزمون معنی‌داری ضریب همبستگی خطی پیرسون نشان می‌دهد که بین این دو قیمت سهام در سال1385 رابطه مستقیم و معنی‌داری با دقت 687/0 وجود دارد (020/0=P).
5-6. مقایسه و بررسی رابطه قیمت واگذاری عرضه بلوکی با قیمت سهام حاصل از مدل انتخابی در سال1385:
شاخص‌های آماری قیمت واگذاری عرضه بلوکی سهام با قیمت سهام حاصل از مدل انتخابی در سال1385
متوسط قیمت واگذاری عرضه ترجیحی سهام در سال1385به میزان67/7971 با انحراف معیار249/7674 و متوسط وانحراف معیار قیمت سهام حاصل از مدل انتخابی به ترتیب 4331 و817/5247 بوده است.
تعداد داده‌ها کمتر از حدی است که بتوان آزمون‌های آماری را انجام داد.
5-7. مقایسه و بررسی رابطه قیمت واگذاری عرضه تدریجی با قیمت سهام حاصل از مدل انتخابی در سال1386:
شاخص‌های آماری برای این دو قیمت سهام در این سال در جدول شماره6 ارائه شده است:
شاخص‌های آماری قیمت واگذاری عرضه تدریجی سهام با قیمت سهام حاصل از مدل انتخابی در سال1386
متوسط قیمت واگذاری عرضه تدریجی سهام در سال1386به میزان 19/4935 با انحراف‌معیار590/3875 و متوسط و انحراف معیار قیمت سهام حاصل از مدل انتخابی به‌‌ترتیب63/5432 و645/4065 بوده است.
آزمون نرمال بودن توزیع قیمت‌های سهام مذکور نشان می‌دهد که هر دو توزیع قیمت واگذاری عرضه تدریجی و قیمت سهام حاصل از مدل انتخابی در سال1386 نرمال هستند. بنابراین می‌توان از آزمون استیودنت(t) استفاده کرد. نتیجه این آزمون بیانگر این است که تفاوت معنی‌داری میان این دو قیمت سهام وجود ندارد(265/0=P). به‌عبارت دیگر قیمت واگذاری عرضه تدریجی و قیمت سهام حاصل از مدل انتخابی در این سال به یکدیگر نزدیکند.
آزمون معنی‌داری ضریب همبستگی خطی پیرسون نشان می‌دهد که رابطه مستقیم و معنی‌داری با دقت907/0 بین این دو قیمت سهام در سال1386وجود دارد(001/0>P).
5-8. مقایسه و بررسی رابطه قیمت واگذاری عرضه ترجیحی با قیمت سهام حاصل از مدل انتخابی در سال1386:
شاخص‌های آماری برای این دو قیمت سهام در این سال در جدول شماره7 ارائه شده است:
شاخص‌های آماری قیمت واگذاری عرضه ترجیحی با قیمت سهام حاصل از مدل انتخابی در سال1386
متوسط قیمت واگذاری عرضه ترجیحی سهام در سال1386به میزان30/2455 با انحراف معیار752/1517 و متوسط و انحراف معیار قیمت سهام حاصل از مدل انتخابی به ترتیب 90/5075 و162/3826 بوده است.
آزمون نرمال بودن توزیع قیمت‌ها نشان می‌دهد که هر دو توزیع قیمت واگذاری عرضه ترجیحی سهام و قیمت سهام حاصل از مدل انتخابی در سال1386 نرمال هستند. بنابراین می‌توان از آزمون استیودنت(t) استفاده کرد. نتیجه این آزمون بیانگر این است که تفاوت معنی‌داری میان این دو قیمت سهام وجود دارد(008/0=P). به‌عبارت دیگر قیمت واگذاری عرضه ترجیحی و قیمت سهام حاصل از مدل انتخابی در سال1386 به یکدیگر نزدیک نیستند.
آزمون معنی‌داری ضریب همبستگی خطی پیرسون نشان می‌دهد که رابطه مستقیم و معنی‌داری با دقت953/0 میان این دو قیمت سهام در سال1386 وجود دارد(001/0>P).
5-9. مقایسه و بررسی رابطه قیمت واگذاری عرضه بلوکی با قیمت سهام حاصل از مدل انتخابی در سال1386:
شاخص‌های آماری قیمت واگذاری عرضه بلوکی با قیمت سهام حاصل از مدل انتخابی در سال1386
متوسط قیمت واگذاری عرضه ترجیحی سهام در سال1386به میزان80/6457 با انحراف معیار117/5149 و متوسط وانحراف معیار قیمت سهام حاصل از مدل انتخابی به ترتیب6514 و686/5014 بوده است.
6. محدودیت‌های تحقیق
در انجام این پژوهش، محققین با محدودیت‌هایی به شرح زیر مواجه شده‌اند که نتایج بدست آمده بایستی باتوجه به آنها، مورد نظر قرارگیرد:
1- قیمت‌های واگذاری عرضه تدریجی، ترجیحی و بلوکی سهام از تقسیم ارزش کل سهام واگذار شده بر تعداد سهام واگذاری مربوطه حاصل شده. به‌عبارت دیگر فرض شده که قیمت مجموعه سهام واگذاری با حاصل ضرب قیمت یک سهم در تعداد سهام واگذاری مساوی است.
2- کلیه قیمت‌های عرضه تدریجی، ترجیحی و بلوکی سهام به تفکیک با قیمت‌های حاصل از مدل نسبت قیمت بازار به سود هر سهم(P/E)شرکتهای مشابه مقایسه و بررسی شده‌اند. ولی مبنای تدوین و قضاوت در مورد پذیرش یا رد فرضیههای تحقیق، قیمت‌های عرضه تدریجی بوده است.
3- محاسبه قیمت‌های سهام طبق مدل علمی انتخابی، برای برخی از شرکتها به دلایل زیر مقدور نبوده است:
3-1- واگذاری سهام تعداد اندکی از شرکتهای دولتی به جهت کم‌اهمیت بودن تعداد و ارزش سهام آنها، به صورت رایگان به سهامداران قبلی یا کارکنان آنها عرضه شده که در فهرست واگذاری سازمان خصوصیسازی با قیمت صفر قید گردیده است. لذا این موارد از جامعه آماری تحقیق حذف شده‌اند.
3-2- زیان‌ده بودن بعضی شرکتها در یک یا چند دوره مالی مورد بررسی.
3-3- عدم وجود صورت‌های مالی حسابرسی شده برخی شرکتهای دولتی واگذارشده در سال1386
7. نتایج تحقیق
چون میان قیمت‌های واگذاری عرضه تدریجی سهام شرکتهای دولتی مشمول خصوصی سازی و قیمت‌های سهام آنها برمبنای مدل نسبت قیمت بازار به سود هر سهم(P∕E)شرکتهای مشابه، در دوره مورد بررسی، تفاوت معنی‌داری وجود ندارد، فرضیه تحقیق رد میشود. از اینرو قیمت‌های واگذاری عرضه تدریجی سهام به قیمت‌های سهام آنها برمبنای مدل نسبت قیمت بازار به سود هر سهم(P/E)شرکتهای مشابه، نزدیک است.
7-1. جوانب نظری در مورد یافته‌های تحقیق
7-1-1. تحلیل و بررسی رابطه معنی‌دار میان قیمت‌های واگذاری سهام با قیمت‌های تعیین شده برمبنای مدل نسبت قیمت بازار به سود هر سهمP∕E))شرکتهای مشابه:
بعد از مطالعه و بررسی مدل‌های علمی- نظری قیمت‌گذاری سهام، محققین مدل مبتنی‌بر نسبت قیمت بازار به سود هر سهم(P/E)شرکتهای مشابه را انتخاب نمودند. این مدل یکی از مدل‌های ارزشیابی سهام از دیدگاه شرکتهای قابل مقایسه است. بعضاً عوامل و فاکتورهایی که اساس ومبنای روش‌های قیمت‌گذاری سهام سازمان خصوصیسازی را تشکیل میدهند، در مدل‌های مبتنی‌بر دیدگاه شرکتهای قابل مقایسه نیز نقش داشته و مبنای تشکیل این مدلها می‌باشند. خصوصاً اینکه عامل قیمت بازار سهام در هر دو روش قیمت‌گذاری مصوب و مدل‌های مذکور، به چشم می‌خورد و تأثیر بسزایی در قیمت‌گذاری سهام دارد. لذا همین امر سبب برقراری رابطه معنی‌دار مستقیم با دقت نسبتاً بالایی میان قیمت واگذاری سهام شرکتهای دولتی با قیمت سهام آنها برمبنای مدل نسبت قیمت بازار به سود هر سهم(P/E)شرکتهای مشابه، گردیده است.
7-1-2. تحلیل و بررسی تفاوت معنی‌دار میان قیمت‌های واگذاری سهام با قیمت‌های تعیین شده برمبنای مدل نسبت قیمت بازار به سود هر سهم(P∕E)شرکتهای مشابه:
قیمت واگذاری عرضه تدریجی سهام به مدل مبتنی‌بر نسبت قیمت بازار به سود هر سهم(P/E)شرکتهای مشابه، در هر سه سال مورد بررسی نزدیک بوده است. قبلاً اشاره شد که در روش قیمت‌گذاری مصوب عرضه تدریجی سهام و این مدل، عامل میانگین قیمت‌های بازار سهام نقش بسزایی داشته و مؤثر است. به همین خاطر در ابتدای انجام تحقیق نیز انتظار می‌رفت که قیمت‌های عرضه تدریجی سهام به قیمت‌های تعیین شده برمبنای مدل انتخابی، نزدیک باشند.
8 . پیشنهادها
8-1. پیشنهاد کاربردی مبتنی‌بر یافته‌های تحقیق
با توجه به نتایج حاصله که از دو منظر وجود رابطه معنی‌دار و تفاوت معنی‌دار، میان قیمت‌های واگذاری سهام با قیمت‌های تعیین شده برمبنای مدل مبتنی‌بر نسبت قیمت بازار به سود هر سهم(P/E)شرکتهای مشابه، می‌باشد. همچنین با در نظر گرفتن محدودیت‌های تحقیق، می‌توان در خصوص نحوه قیمت‌گذاری سهام در سازمان خصوصیسازی، پیشنهادی ارائه نمود.
از میان سه حالت عرضه تدریجی، ترجیحی و بلوکی سهام توسط سازمان خصوصیسازی، فقط قیمت‌های واگذاری عرضه تدریجی به قیمت‌های سهام آنها برمبنای مدل نسبت قیمت بازار به سود هر سهم(P/E)شرکتهای مشابه، در دوره مورد بررسی نزدیک بوده و تطابق بیشتری با این مدل داشته‌اند. لذا تنها قیمت‌های واگذاری عرضه تدریجی از یک مبنای منطقی برخوردار بوده وتا حدود زیادی به ارزش ذاتی سهام واگذارشده نزدیک می‌باشد. بنابراین، نتایج مبین این مطلب است که سازمان خصوصیسازی می‌تواند با اطمینان بیشتری از قیمت‌های محاسبه شده برمبنای مدل نسبت قیمت بازار به سود هر سهم(P/E)شرکتهای مشابه، جهت قیمت‌گذاری عرضه تدریجی سهام استفاده کند و پیشنهاد می‌شودکه بیشتر، از میان سه حالت عرضه تدریجی، ترجیحی و بلوکی، از عرضه تدریجی جهت واگذاری سهام شرکتهای دولتی استفاده نماید.
2. پیشنهادهایی جهت انجام تحقیقات آتی
در طی مطالعات و مراحل تکمیل این پژوهش، انجام تحقیقات ذیل مفید به نظر رسید:
مقایسه و بررسی قیمت واگذاری سهام با قیمت‌های سهام برمبنای مدل‌های علمی_نظری دیگر. مدل‌هایی از قبیل مدل قیمت‌گذاری سهام براساس ارزشیابی اقتصادی دارائی‌ها، براساس ارزشیابی واحد تجاری در بازار ثانویه، براساس بهای تمام شده جایگزین تنزیل شده دارائی‌ها، براساس ارزش دفتری دارائی‌های واحد تجاری و مدل ترکیبی ارزشیابی سهام.
نقد و بررسی روند روش‌های قیمت‌گذاری مصوب در واگذاری سهام شرکتها.
9. منابع
1- ایمانی، حمیدرضا ؛ 1385؛ بررسی قیمت‌گذاری سهام شرکتها درعرضه اولیه در بورس اوراق بهادار تهران ؛ ماهنامه بورس ؛ شماره 56.
2- پارسامهر، تقی؛ 1386؛ خصوصیسازی با الگوی شرکتهای مادر تخصصی ؛ ماهنامه تدبیر شماره 181.
3- دستگیر، محسن؛ حسینی افشاری، مهران ؛ 1382؛ ارزیابی روش‌های قیمت‌گذاری سهام در بورس اوراق بهادار تهران ؛ فصلنامه مطالعات حسابداری ، شماره 3.
4- طالبی؛ قدرت ا...؛ 1374؛ تحقیقی پیرامون مشکلات روش‌های قیمت‌گذاری سهام شرکتهای مشمول خصوصیسازی و پیشنهاد روش قیمت‌گذاری مناسب برای آن ؛ دانشگاه تهران؛ پایان نامه دکترا .
5- کلانتری، مرتضی؛ 1373 " تأثیر روش‌های انتخاب شرکتهای رقیب بر دقت ارزشیابی(P/E)"
6- مجتهدزاده، ویدا ؛ جهانخانی، علی؛ 1374؛ ارزشگذاری شرکتها ؛ فصلنامه تحقیقات مالی ، شماره 9و10.
7- Alford.A, 1992, The Effect of the Set of Comparable Firms on the Accuracy of the Price-Earnings Valuation Method, Journal of Accounting Research, vol.30, No1.
8- Angelo.L.D, 1990 , Equity Valuation and Corporate Control , The Accounting Review, P100.
9-Coleman.R,2006, Evolution of Stock Pricing.
10- Leclair.M.S,1990, Valuing the Closely–Hall Corporation: The validity and Prcedures, Accounting Horizons.
11- Perotti.E, P.Oijen,1999, Privatization ,Political Risk and Stock Market Development in Emerging Economies, University of Amsterdam and Tinbergen Institute, Amsterdam.
1958, chapter 13, p 337. rms on the
12-Welch.I and J.Ritter,2002, A Review of IPO Activity, Pricing and Allocation, Working paper. Yale University.
نظر دهید